把恒坤新材的招股书、问询回应和各路媒体扒了个底朝天后，我只念念说一句：这家公司把“国产替代”四个字，活脱脱玩成了“国产替外商数钱”。底下这七颗雷，任何一颗炸了，都够二级阛阓喝一壶。

第一颗雷：最大客户=命根子，72%收入拴在一根绳上

招股书空口无凭：2022—2024 年，第一大客户孝敬收入占比 72.35%、66.47%、64.07%。更玄幻的是，这家公司卖给它的大部分如故“入口贴牌”——光刻胶从韩国 SKMP 买来，换个桶就说是“原土化工作”。2025 年起 SKMP 说不玩了，平直间隔配合，恒坤只可拿刚学会走路的自产娃顶上。一朝这位爸爸级客户砍单，恒坤的营收表就像被抽掉地基的积木。

第二颗雷：所谓“自产”，其实是“负毛利慈善”

2022—2024 年，自产先行者体 TEOS 的毛利率阔别是 –329.59%、–19.91%、–1.56%。看管，单元是“负”。卖得越多辛亏越狠，恒坤却还在扩产：募投技俩再给 760 吨 TEOS 产能。我方产能应用率 2024 年才 46%，却急着再盖一倍厂房。这是“产能爬坡”如故“烧钱滑梯”？

第三颗雷：中枢原料 50% 靠日韩，随时可能被“卡脖子”

树脂、光敏剂、高纯 TEOS……唯有带“高纯”俩字，恒坤基本都得看日韩供应商模样。招股书承认：唯有东谈主家断供，“时代升级及产物委派能力将受到不利影响”。翻译成东谈主话：一朝地缘摩擦升级，恒坤的坐褥线不错平直改作念仓库。

第四颗雷：专利“突击”，更像 IPO 专用面膜

36 项发明专利里，一半以上是 2021 年后集结苦求，时代精确踩在上市劝诱期。时代实力没见多硬核，专利数目倒是会抢跑。监管在问询函里平直问：这些专利到底有几许含金量？公司只可回一句“正在执续布局”。——翻译一下：先上车，后补票。

第五颗雷：募投技俩=折旧怪兽

此次 IPO 拟募资 10.07 亿元，其中 9.3 亿元砸进开导。按公司测算，沿路转固后每年新增折旧摊销 9,675 万元。而 2024 年净利润才 9,700 万元，刚刚够给机器“养老”。如若新产能再像现时这么应用率不及 50%，利润表将被折旧一口吞掉。

第六颗雷：产能应用率连 60% 都摸不到，却忙着再加 48 条产线

铁心 2024 年底，公司 40 条产线里，KrF 光刻胶、TEOS 的应用率皆备不到 50%。第一轮问询后，恒坤把 SiARC 技俩 1.93 亿元募资砍掉，可剩下的两个技俩仍然要再建 48 条产线。监管的灵魂追问：产线都睡大觉，为什么还要翻倍买床？公司于今没给出能让小学生深信的谜底。

第七颗雷：前推动“赌场案”+实控东谈主妃耦“代执疑团”

历史推动吕俊钦因开设赌场罪被判刑，曾通过代执情势掌控公司 2144 万股，后被国法划转。碰巧的是，实控东谈主易荣坤的妃耦陈艺琴，恰恰在吕俊钦限度的“勾陈老本”里当监事，还长久兼任刊行东谈主出纳。赌场、代执、眷属出纳，一出戏码比财报还精彩。

交易模式一句话回首：

“入口代理起家，先靠 SKMP 等外企高毛利产物喂饱现款流，再用客户资源倒逼自研；自研产物先廉价送样，再赌边界降本，把故事讲成国产替代。”

竞争上风也一句话：

“离客户近、反映快，能在客户厂区内建‘袖珍仓库’，把日韩巨头的 12 周交货期卷成 2 周；至于时代，先别问，问便是‘正在考据’。”

是以，下次再听到“国产替代”四个字，谨记先通达招股书，望望内部有莫得上头这七颗雷。恒坤新材一经把雷埋好开云体育，现时只差二级阛阓来踩。